解析丨疫情之下,零售地产行业的结构变化将被加快



澳洲零售地产行业

澳洲零售地产行业早在多年前就开始遭受到结构性压力,包括逐年减缓的市场销售增长,电商的渗透和供过于求的新空间开发,而这次突如其来的新冠疫情的全球爆发无疑令该行业雪上加霜。部分专家预计该行业会在疫情结束后看到“V”型反弹,而另外一部分持有较悲观的态度,预计该行业会以”L“型发展下去。这也令关注零售业房地产投资信托(retail A-REITs)的一些投资者们感到左右为难。而我们的观点则更倾向于后者,认为该行业的利空因素远远大过利好,下面我们就对该行业进行几点简要的分析。



1. 新冠疫情全球爆发前后的结构性变化


基于净营业收入(net operating income)和店铺销售额正相关的假设,租金收入的主要驱动因素包括市场销售增长,电商平台的渗透和物理空间的增长。从相同零售店铺的销售额增长来看,过去5年来,平均年化增长率大约0.7%,和其他行业相比相去甚远。此外,很多年来零售店铺租金的增长高于销售额的增长,给零售商们带来了较大的压力,而这还没有考虑电商和更多实体店铺的产生带来的竞争压力。过去10年中,零售业销售额的增长相对稳定,不过在2019年开始变得疲软,而这个下降趋势即便新冠疫情没有发生也不容乐观。这也可能使得零售业整体租赁行情恶化。目前比较明确的是,疫情全球蔓延之后大量实体店铺关闭,顾客数量也因此骤减。从中期来看,高失业率,低收入,潜在的更少的人口增长(近两年移民数量预计骤减),降低的房价和增加储蓄的趋势使得零售销售难有起色,这也会导致租赁价差(租客续约租金和之前租金的差额)的恶化。这意味着房东可能遭受到严重的净营业收入。



近年来,电商在零售和零售地产行业产生较严重的影响。即便在新冠疫情发生之前,大众消费向这一渠道的转变就已经非常明显。在过去几年中,网上消费并没有显现出“见顶“的趋势,意味着这一渠道依然在继续扩大各大市场份额。新冠疫情的突然来临使得人们足不出户,对这一渠道则更加依赖。在最近几周中,电商销售额同比上升80%左右,其中一部分归功于实体店铺例如购物中心等的暂时关闭。而新增客户群体数量和网上购物类别均显著增加。新冠疫情结束后,即便一些消费者回归到实体店铺消费,但很大可能会有部分群体延续网上消费的习惯,况且新冠肺炎何时结束还是一个巨大的未知数。受疫情影响和线上零售比重增加影响,实体零售业可能将会在更小的份额中竞争,并最终降低空间的需求和零售租金。


除市场份额外,电商还对零售商家的利润率产生负面冲击。其中一个原因是实体店铺主要需要付出固定成本(租金和工资占大部分),而电商主要付出可变成本(包装和邮递费用等)。在线上零售的大趋势下,实体商家将要增加在线上销售的比重,而这样做通常会导致更多的额外费用,但相对应的销售额增长却会较少。因此,零售商家利润率通常会降低,这在疫情开始之前已经有所显现,商家通过削减店铺数量和面积,裁员等办法削减固定成本可能会成为一种相对长期的趋势,这些改变对于零售地产的业主来说无疑是利空。McKinsey最新调查显示,美国53%的受访者准备在新冠疫情结束之后永久性关闭一些盈利能力不佳的店铺。这种趋势在澳洲本地也很明显,大量零售商,例如Accent,Flight Centre和Target等都明确表示会在疫情后逐渐削减实体店铺数量。


零售地产供给端也是影响近些年店铺销售增长的一个重要因素。虽然有电商的冲击和减缓的市场销售压力,但是零售空间面积在近些年以每年大约2%的速度增长。不过从零售市场趋势来看,目前的店铺供给可能大于需求。不过由于疫情影响,零售商和业主需求下滑,开发活动短期内可能有所减缓,这在中期有望减少部分供给,帮助缓解零售地产租金的下跌。


2. 新冠疫情带来的影响


我们认为从经济面来分析疫情对零售房地产信托产生的影响最有参考价值。尽管新冠疫情对该行业净营业收入的具体影响还不能确定,但是近期关于租赁市场的新政策给了一些指向性。例如,合格的租客短期内现金租金将会和他们的销售额相绑定,其中,至少一半的租金减少是可以豁免的,而剩下的则延迟支付。尽管政策优惠是针对中小企业,但我们认为大企业租客会以相似的形式进行租金减免谈判,优惠程度可能有所不同。


此外,购物中心的大型租户的销售收入预计大幅下滑,而业主由于租金价格压力,高空置率和租金延迟而蒙受损失。


短期来看,由于零售业房地产投资信托80%的收入来源于品牌租户,目前最大的业绩影响是租客租金减免问题,预计在短期内,房屋空置率将会增加,大量租户申请减免租金,这会令租金收益加剧恶化。


中期来看,房租减免问题可能有所减缓,不过低房租和低营业额预计将会持续。此外,潜在的坏账可能会持续积累,房东无法保证收回100%的延迟房租,而房屋空置率也很可能低于疫情前的水平。负租赁价差的叠加预计将会持续。


长期来看,新冠疫情对购物中心业主来说净营业收入影响可能有所恢复,但部分商家预计收入会持续相对疲软的状态,而租赁价差的逐年恶化可能会是对净营业收入增长的最大利空因素。


总结

我们认为店铺销售将会在疫情结束后进入逐步恢复阶段,租金的延迟支付也会对零售地产收益恢复做出一定贡献,但增长率仍会保持下滑趋势。预计大多数零售业主的净营业收入大概率在几年以后持续相对疲软,租赁价差将会持续恶化,而零售业房地产信托行业将会以“L“型趋势发展下去。


对于多数零售业房地产信托个股来说,其资产价值难以避免的会有所下滑,每股分红可能因为利润下滑而相应削减。目前情况下,对于零售业房地产信托意向投资者和依靠相关公司个股分红作的投资者需谨慎入场。



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