解析丨以史为鉴,从金融危机时期看量化宽松的成效和隐患



6月10日上午,美联储主席Powell发表讲话,称官方预测失业率会从5月的13.3%下降至9.3%,这一目标会在今年的最后三个月内实现,预计今年GDP会下降6.5%,明年会回弹5%。而美联储日前实施的零息政策及政府回购债券的政策在短期内是不会改变的,也就是说美联储将延续量化宽松政策。



经济萧条的应对之道

货币政策是一个国家或是经济体的货币权威机构(多数国家是央行,少数国家由其他机构来执行)利用控制货币供应量,来达到影响其他经济活动所采取的措施。主要手段包括调节基础利率、调节商业银行保证金和公开市场业务。

常规的货币政策调整的都是市场上的货币存量。当社会整体生产水平不高时,可以用于抵押的财产和税收不足,货币总量就不一定能满足促进社会生产发展的需要。当常规的货币手段都无法提振经济时,就轮到量化宽松政策出手了,所谓“量化“即央行通过大量印钞,购买国债或企业债等方式,将超额资金释放到政府和市场手中。

政府的可用资金多了之后就作为一个巨型投资者参与到市场生产运作中,从而为社会创造更多就业岗位。而此时由于利率的降低,资本的收益率也变得很低,投资者就会选择将资金投出去,同业拆借和贷款业务也会大大增加,企业就会获得资本进行建立或扩张,新的岗位又会被创造出来,进一步降低失业率。


金融危机后美国的四次量化宽松

2008年起,美联储推出了四轮量化宽松以应对金融危机,自2008年12月至2014年10月。量化宽松增加了近4万亿美元的货币供应量,美联储的资产负债表从2008年11月的不到1万亿美元增至2014年10月的4.4万亿美元,翻了好几番。



QE1: 2008.12-2010.6

在2008年11月25日的联邦公开市场委员会会议上,美联储宣布了QE1,即央行将购买银行债务,美国国债以及从成员银行购买的次级抵押证券。到2010年2月24日,美联储购买了1.25万亿美元的次级抵押证券。它还购买了7,000亿美元的长期国债。


QE2: 2010.11-2011.6

2010年11月3日,美联储宣布将通过QE2增加购买量。到2011年第二季度末,它将购买6000亿美元的美国国债。这将使美联储的资产保持在2万亿美元的水平。这次量化宽松的目标是保持低利率,使得贷款可以被偿付。一些投资者担心量化宽松会导致恶性通货膨胀。有人开始购买国债通胀保护证券。其他人开始购买黄金,也是对通胀的标准对冲。结果就是金价在2011年8月飙升至创纪录的每盎司1,917.90美元。


扭曲操作:2011.9-2012.12

2011年9月,美联储启动了“扭曲操作”。与QE2类似,但有两个例外。首先,随着美联储的短期债券到期,美联储开始购买长期债券。其次,美联储加大了购买次级贷款证券的力度,这两项举措都是为了支持疲软的住房市场。


QE3: 2012.9-2012.12

2012年9月13日,美联储宣布实施QE3,即购买400亿美元的次级抵押证券,并继续扭转行动,每月增加850亿美元的流动性。同时还:

·       宣布将在2015年之前将联邦基金利率维持在0。

·       表示将继续购买有价证券,直到工作“大幅改善”为止。


QE3: 2013.2-2014.10

2012年12月,美联储宣布实施QE4,实际上结束了QE3。它打算购买总计850亿美元的长期国债和次级抵押证券。结束了“扭曲操作”,而不仅仅是停止不停购买短期国债。在失业率高于6.5%、未来1至2年通胀水平预计高出2%的长期目标不超过0.5个百分点以及长期通胀预期保持稳定的情况下,将继续把联邦基金利率保持在0-0.25%的超低区间。




美国量化宽松的效果

经济学博士张建平表示,从经济现实基础、非常规货币政策的具体特点以及政策实效来看,可以将美联储 的量化宽松过程划分为两个阶段。

截至2011年年中,美联储完成了共计1.75万美元的QE1和QE2计划,这一时期的资产购买规模和时限都很明确。虽然在两轮量化宽松政策完成后美国的失业率仍然在9%以上,但上升的势头得到了遏制,并且通货紧缩的情况也得到了改善,季度 GDP 增速也在 2011 年年中恢复至 1.65% 的正值水平。总的来看,这一时期美联储的联邦公开市场委员会旨在促进经济增长和推高通胀水平的政策目的,在一定程度上得以实现。



根据美国 1978 年的《充分就业和平衡增长法案》,价格稳定和充分就业成为美联储货币政策的双重目标。2012 年 1 月的议息会议后,美联储发表声明,明确了 2% 的长期通胀目标 ,与之相匹配,为实现就业最大化,美联储将失业率的上限定为 6%。这是美联储首次明确双重目标的具体数值。美联储于 2012 年 9 月又正式启动 QE3政策,而这一次的QE政策并没有明确具体金额及执行时间,也就是说,在目标达成前会一直使用QE政策。QE3和QE4 实施以来,就业指标得到了明显的改善。美国国内失业率已从其峰值下降至 2014 年末的 7.2%,并于 2015 年回归到 6% 的边界以下。

量化宽松的针对经济的改善更关注就业市场的恢复,却可能造成实体经济过热,通胀率的大幅上涨,从而导致市场的实际利率降至负值。不过金融危机期间,就业指标得到了显著的改善的同时,通胀率并没有因为资金的大幅释放而大幅上升,但是危机以来,衡量通胀率的主要指标CPI在很长一段时间内都低于设定的2%的目标水平。可见,量化宽松对实体经济的刺激远不及对资本市场的影响,导致资本市场泡沫的风险更大。


总结

虽然美国之前分四年走的四步量化宽松政策并没有带来本国核心通胀率的上涨,但是美国的房价以及金融市场却逐步走高。由于商业银行信心不足,贷款非常谨慎,因此多数资金并没有流入到实体经济,而是直接流入金融市场。且私人部门去杠杆导致货币流通速度降低,实体经济通胀恢复不达预期,反而导致全球金融资产价格泡沫化。于是这些年,全球实体经济和虚拟经济一直呈现冰火两重天的局面,一面是疲弱不堪的宏微观经济基本面,另一面是欣欣向荣的全球金融市场。(下图为浅蓝色虚线为纽约十年来中位数房价走势图)



而日前美联储主席表示将继续实行量化宽松政策,且像之前的QE3和QE4一样,并没有明确的金额和执行时长,美联储的目标是在2022年前将失业率降到5.5%的水平,并且维持2%的长期通胀率目标。在实现这些目标之前,美联储很可能将采用当前采用的宽松速度来无限期执行量化宽松政策。

这也引起了很多分析师的批判。Independent Advisor Alliance的首席投资官Chris Zaccarelli表示:“我们担心经济可能会过热,而美联储仍然担心通缩。如果是这样,我们可能会继续看到投机活动,并且在短期内将开始形成其他泡沫。”

此次疫情致使全球股市大跌,而日前量化宽松政策出台又使得股市回弹至几乎疫情前水平。而这次回弹究竟是实体经济回血复活带来的健康增长还是金融市场超额资金带来的资本市场泡沫?有待投资者个人判断,冷静入市。



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