热点丨同样的业务分拆上市 麦芽能否重造曾经的神话

上上周Oli Capital对于GNC这只股票做过分析,鉴于其签订的巨额保险合同及麦芽业务分拆上市来看,我们给了买入的评级。



然而在3月24日,股价由前一天的6.9直接腰斩至3.07,是什么让这个基本面具备潜力的公司的股价发生如此大的变化?接下来我们将详细讲述股价在一天时间内被腰斩的主要驱动者——麦芽业务分拆上市。



UMG简介

从GrainCorp分离后,United Malt将成为世界第四大独立的商业麦芽市场,在加拿大,美国,澳大利亚和英国都有其麦芽制造商,并且在这些国家中,手工艺酿造和苏格兰威士忌行业的市场份额不断增长。截至2019年9月30日,UMG在全球拥有约970名员工。分拆之后,UMG将在ASX上市,其运营总部位于华盛顿的温哥华。UMG将在澳大利亚悉尼保留一个公司办公室,包括上市等活动。GrainCorp于2009年收购了UMG,并在过去十年中对该业务进行了大量投资,以提高产能并改善财务绩效。UMG以一系列品牌销售其产品,每个品牌都具有悠久的传统和独特的形象,并拥有各自的客户群和地理位置。



作为一家每年收入相对可预测的企业,UMG在分拆上市后将采取一项政策,将净债务维持在2.0-2.5倍于税前和折旧前利润的水平,以保持资产负债表的稳健和灵活。由于联合麦芽啤酒业务的季节性和相关的营运资金需求(3月31日更高,9月30日更低),在一个财政年度中有时可能会超过该比率。


分拆后的GrainCorp

在分拆之后,GrainCorp仍将是领先的,多元化的澳大利亚农业综合企业,其综合运营模式将种植者与遍及四大洲30多个国家的国内外消费者联系起来。GrainCorp的业务模式包括为谷物,油料,油和其他商品的生产者,消费者和贸易商的国内外客户提供广泛的存储和物流,增值加工以及销售和营销服务。


GrainCorp业务的基础是澳大利亚和新西兰的供应链基础设施资产,包括领先的澳大利亚东海岸网络,陆上接收站点,位置优越的散装进出口港口和食用油加工资产。截至2019年9月30日,GrainCorp在全球拥有约1,980名员工。


GrainCorp的分拆后资产负债表也将通过另外两个因素得到加强。首先,一份为期十年的作物生产合同于2020财政年度开始生效,根据该合同,每年的谷物保费不高,GrainCorp可以在非常贫困的作物年度获得高达8000万澳元的付款。其次,GrainCorp将保留UMG10%的股份,这不是作为战略投资,而是作为宝贵的流动性非核心资产,旨在为GrainCorp提供额外的资产负债表资源和融资灵活性。



分拆计划细则

如果分拆计划生效,则:


1.每位GrainCorp股东(出售股东除外)将在分拆计划记录日获得UMG股份,每持有一股GrainCorp股份可获得一股UMG股份;


2.UMG(GNC保留的UMG股份除外)将从GrainCorp中分拆;且

3.在ASX上市后持续经营。



分拆过程中的重要时间点
  • GrainCorp股东对分拆计划和减资进行投票——2020年3月14日

  • 申请法院批准——2020年3月20日

  • 生效日期:向ASIC提交法院命令,通知澳大利亚证券交易所分拆计划已生效——2020年3月23日

  • 分拆计划记录日期:在分拆计划记录日期下午7:00注册为GrainCorp股份的持有人才有权根据分拆接收UMG股份——2020年3月25日

  • 分拆实施日期:如果分拆计划生效,GrainCorp将进行减资并支付分拆股息——2020年4月1日

  • UMG股票在ASX上市:2020年3月24日左右以递延结算方式开始交易,并于2020年4月2日以正常结算方式开始交易。



分拆的好处

1.独立的董事会和管理团队有权推行独立的战略和运营计划


分拆之后,GrainCorp和UMG将成为两家在ASX上市的农业综合企业,面临着不同的行业动态和机遇,每个公司都将能够遵循自己的战略和运营计划,以推动长期股东价值。特别是,由于管理层更加专注于每项业务的运营,因此,在合并之前如果有一些潜在项目,可能不会优先考虑UMG的利益,而是考虑GrainCorp这个整体,因此在分拆后,每家企业还将有机会独立选择资本分配策略和进行分拆后符合该企业最大利益的项目。


2.简化和降低成本


合并后,Demerger将在整个GrainCorp上启用并加速许多业务流程简化和成本降低计划。预计这些举措将在实施分拆后的12个月内,使年度成本降低约2,000万澳元,其中包括整合粮油业务部门以及由UMG分拆推动的核心业务简化举措。

3.量身定制的资本结构和财务政策适合每个企业的独特特征


分拆之后,UMG和GrainCorp都将保持强大的投资级资本结构,并采取适当的股息政策为股东带来可观的回报。分拆后,UMG和GrainCorp将成为独立的,在ASX上市的公司,并具有独立的债务安排,这将使每个业务部门能够实施适合每个业务部门特征和策略的资本结构和财务政策。


4.在ASX上市的独立实体将以不同的投资策略和偏好吸引投资者


一旦UMG和GrainCorp分拆,他们现有和未来的股东将能够分别评估UMG和GrainCorp的独立财务绩效,战略和其他业务特征,这使得投资者有机会根据他们各自的投资目标来管理他们对UMG和GrainCorp不同投资机会的投资。

5.鉴于第三方的兴趣,股东有可能从收购方获得更高的控制溢价


如果实施分拆,在第三方意图收购GrainCorp,UMG或其他公司时,可能会带来更高的控制溢价,这会为GrainCorp股东和/或UMG股东带来更大的价值。



分拆的坏处

1.单独的实体将变得更小,多样化程度降低


分拆之后,在ASX分拆上市的两家公司规模都将变得更小,这可能会减少规模效应能带来的好处。此外,UMG业务的绩效与分拆后的GrainCorp业务没有太大相关性,因此分拆后的GrainCorp业务多元化程度将降低。因此分拆后的GrainCorp和UMG可能会因规模变小和分散化程度降低而使得对于金融市场波动的敞口增加。

2.与分拆相关的一次性交易成本很高


分拆交易将导致一笔不菲的一次性交易费用,预计约为4,900万美元。大约:


  • 这些费用中的2,000万美元是在截至2019年9月30日的期间内产生的;

  • 预计这些费用中的1500万美元将在2019年10月1日至会议召开期间发生; 和

  • 预计在会议之后将产生1400万美元的费用(且须在会议上由多数多数人批准分拆决议)。

3.持续的公司和运营成本增加


分拆之后,UMG将成为一个在ASX独立的上市公司,这将导致UMG每年额外承担约1500万美元的公司运营成本。这些费用将包括与在ASX上市相关的费用(以及正在进行的在ASX上市的费用),UMG注册管理机构,维护独立的董事会和高级管理团队以及由于UMG成为公司而需要的公司秘书,财务和其他公司职能的运营等部门。GrainCorp的增量成本包括保险费和与员工相关的成本。

4.融资成本增加


分拆之后,UMG和GrainCorp各自将拥有单独的债务融资工具,这可能产生的总成本超过GrainCorp当前的融资成本。

5.对于指数权重有负面影响进而影响其股票流动性


与分拆前的GrainCorp相比,UMG和分拆后的GrainCorp各自在各种股票市场指数中的权重都有所降低。因此,合并后,UMG股票和GrainCorp股票的交易流动性可能会减少。

预计在实施分拆后:


  • 根据UMG的预期自由流通量调整后市值,它将有资格被纳入S&P/ASX 200(但是不能保证UMG会进入该指数或将来会保留在该指数中);和


  • 根据GrainCorp的预期自由流通量调整后市值,它将保留在S&P/ASX 200中(但是不能保证GrainCorp在解散之后或将来仍保留在指数中)。

6.部分GrainCorp股东将没有资格获得UMG股份


分拆后不符合条件的外国持有人的GrainCorp股东将不会获得UMG股份。取而代之的是,在实施分拆时原本将转移给不合格外国持有人的UMG股票股份,将转移给销售代理以进行出售,并将出售所得款项支付给不合格外国持有人。


此外,实施分拆后,根据其投资授权条款,某些GrainCorp股东可能不被允许继续持有其GrainCorp股份,并且某些UMG股东也可能不被允许持有其UMG股份。



相似案例

在2018年11月15日,Wesfarmers股东批准了Welesfarmers对Coles Group Limited的分拆,并且在2018年11月19日收到了法院批准实施分拆的安排方案。


11月21日,Coles Group Limited股票以递延结算方式在ASX开始交易,而Wesfarmers股票以除息后权益方式开始交易。Wesfarmers股东在这一天将看到Wesfarmers股票的ASX价格下跌,以反映:


  • Wesfarmers股票的价值不包括Coles Group Limited(Wesfarmers持有的15%的股份除外),并且:

  • 在2018年11月22日持有的Wesfarmers股份中,合格Wesfarmers股东将获得一股Coles股份(除保留其Wesfarmers股份外)。

  • 11月28日,Coles的分拆完成,Coles的股份转让给了合格的股东。Coles股票的正常交易从11月29日开始。


结果就是自2018年11月Coles分拆至2020年2月,Wesfarmers股东获得的股东总回报(包括支付的特别股息)达到了 59.5%。 而Coles在这一年多的最大涨幅也超过了35%。


从GNC和UMG的角度来看,此次分拆对两个企业的利大于弊,但是否能重现Wesfarmers和Coles的辉煌仍受很多因素影响,需对分拆后的基本面变化做出进一步的观察。



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